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华西证券发布研报称，维持波司登（03998）“买入”评级，短期来看，下半年旺季低基数可期，且加盟经历去库存后有望轻装上阵湘西塑料管材设备价格，直营快闪店、线上仍有望较上半财年加速；中期来看，户外二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类仍在快速增长；长期看来，公司作为功能品类龙头市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且有望提升单店率；且公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。
华西证券主要观点如下：
公司业绩
2025年11月4日，上海陆家嘴星巴克臻选烘焙工坊内，一场改写中国咖啡市场格局的交易尘埃落定。星巴克宣布与博裕资本战略作，以40亿美元企业价值出让中国零售业务至多60%股权，保留40%并收品牌授权费，整体估值达130亿美元，开启全球品牌+本土资本共治时代。
量子计算概念股的市场狂热正在上演。以Rigetti和D-Wave为的公司，在几乎没有收入和实际应用的情况下，股价于12个月内一度暴涨1900%，市值突破百亿美元。这一现象引发了市场关于“下一个颠覆技术”与“投机泡沫”的激烈辩论。
天风证券认为，1）《2025人形机器人与具身智能产业研究报告》显示，2025年，中国具身智能市场规模预计达52.95亿元，占全球约27%；人形机器人市场规模预计达82.39亿元，占全球约50%。从技术突破到生态整与积产业政策，中国具身智能产业或正迎来体系化跃升阶段湘西塑料管材设备价格，这种强大的产业动能和逐步扩大的市场规模，将稳固中国在全球机器人产业中的先地位。2）随着具身智能技术逐渐走向落地，产业链各环节的资本与技术力量正迅速聚拢，而上市公司则纷纷锚定自身优势，在产业链各环节加速卡位。
固态电池产业化发展持续加速，经我们测算，2030年全球固态电池总出货将700GWh，其中全固态电池200GWh。中国半固态电池已经量产，实现对欧美日韩的弯道车，全固态电池加速追赶，整体目标是2026~2027年实现上车和小批量产，2030年实现商业化，成长曲线陡峭。展望2026年，半固态电池在消费、动力、储能等域放量在即，全固态电池开启装车验证，建议把握电池、材料、设备相关环节的投资机会。
2025年不仅是过去3年贬值周期的结束，或开启新一轮升值周期，预计2026年在美元指数保持结构弱势的情况下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，若全年继续保持年化波动率3.0%-4.0%，预计2026年底人民币对美元或升向6.70-6.80；以2025年4月作为贬值的值点，异型材设备参照2019年9月至2022年3月人民币对美元升值幅度，以2025年4月作为高点，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50。
安世半导体事件还在发酵，荷兰人自己都看不下去了。
FY25/26H1收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为89.28/65.68/11.89/10.84亿元，业绩符市场预期，主品牌增长靓丽。FY25/26H1公司其他收入2.39亿元（去年同期为1.96亿元），商誉减值计提0.71亿元（去年同期为0.7亿元），剩余商誉余额为6.27亿元。剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及营企业亏损的影响后，公司归母净利为10.78亿元，同比增长6.9%。公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率60.87%。
羽绒服/主品牌波司登收入增长8.3%/8.3%、主要来自开店驱动、线上增长放缓湘西塑料管材设备价格，代工业务下滑
手机：18631662662（同微信号）（1）分业务来看，FY25/26H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为65.68/20.44/2.51/0.64亿元。
（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为57.19/3.78/0.15亿元，雪中飞投放现象级城市足球赛事苏，品牌曝光度持续提升，冰洁为承接公司多品牌矩阵战略，正重塑品牌定位。
（3）羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为24.11/37.01/4.56亿元，同比增长6.6%/7.9%/22.8%，集团全品牌线上收入为14.26亿元，同比增长2.2%，其中羽绒服线上直营/线上加盟收入分别为13.24/1.02亿元，从而推出线下直营为10.87亿元。
（4）分内生和外延来看，公司门店数为3558家、净增加88家（+11.6%），其中直营/加盟分别增加3/85家至1239/2319家（7.4%/14%），目前一二线店数占比32.8%。
OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升湘西塑料管材设备价格，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财务收入提升
（1）FY25/26H1公司毛利率同比提升0.2pct至50.0%；分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为59.1%/20.5%/59.9%/27.8%，OEM板块毛利率提升主要由于供应链管理提质增及降本的有落实。
（2）FY25/26H1
OPM/归母净利率为17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.7PCT、其他收入占比提升0.4PCT，净利率增幅高于OPM增幅主要由于财务收入提升1.3PCT。
存货及存货周转天数下降
FY25/26H1末，公司存货为47.35亿元，同比下降20%，其中原材料/在制品/制成品占比35.7%/1.6%/63.7%，同比变化0.7/1.0/-0.7PCT；存货/收入为53.0%，同比下降14.4PCT；库存周转天数为178天，同比下降11天。应收账款同比增加1.1%至46亿元，应付账款同比下降0.2%至74亿元，应收账款周转天数为58天，同比下降4天，应付账款周转天数为254天，同比下降3天。
各电商平台粉丝数平稳增长
FY25/26H1，波司登品牌在天猫及京东平台新增会员约40万人；截至2025年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万人。同时波司登品牌在抖音平台共计粉丝约1100万人。
风险提示
开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统风险。
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